银河策略九芝堂困局

（原标题：九芝堂困局）银河策略

来源：《经理人》杂志

在中医药的发展历史中，九芝堂（九芝堂股份有限公司，ST九芝，000989.SZ，以下简称“九芝堂”）作为享有370多年盛誉的中药企业，曾早于同仁堂（公司前身始创于公元1669年）创立。二者虽然都是具有数百年历史的老字号中药企业，但是如今其发展、经营业绩却相差甚远。

九芝堂的前身为“劳九芝堂药铺”，其发展历史可追溯到清顺治七年（公元1650年），距今已有三百余年历史。1994年，九芝堂实行公司制改组，改制为长沙九芝堂药业集团公司。1999年，九芝堂股份有限公司成立，并在2000年成功登陆深交所。2006年，九芝堂被国家授予“中华老字号”称号。目前公司拥有传统中药类“九芝堂”牌系列产品、现代中药类“友搏”牌系列产品、生物制剂产品“斯奇康”及大健康系列产品，品类覆盖心脑血管、补肾、补血、妇儿、五官科等各个领域。（图表1）

时间追溯至2017年，如图表2所示，2017年，九芝堂归母净利润达到历史最高峰，为7.12亿元。但2018年开始，九芝堂就出现了业绩增长乏力现象。2018年公司归母净利润腰斩，降至3.36亿元。2017年至2024年，九芝堂营业收入从37.97亿元波动下滑至23.71亿元，归母净利润从7.12亿元波动下滑至2.16亿元。

相比之下，同仁堂同期营业收入从2017年的133.76亿元增长至2024年的185.97亿元，归母净利润从10.17亿元提升至15.26亿元。这组业绩数据对比背后，藏着九芝堂的“失速密码”。

同为中医药老字号，对比之下同仁堂业绩表现良好，2024年营业收入逼近186亿元，归母净利润稳超15亿元，门店数量达到1251家，其中2024年内净增门店数量250家，线上业务也开展得如火如荼。反观九芝堂，自2018年业绩“跳水”后便一蹶不振，归母净利润常年在3亿元左右徘徊，2024年更是因内控问题被“ST”。究竟是哪些因素，让底蕴深厚的中医药企业九芝堂，在发展道路上徘徊不前？

内控缺陷致公司被“ST”

对于九芝堂目前的所遇困境银河策略，这必须提到公司前控股股东、董事长李振国。

2015年5月25日，李振国斥资15亿元，拿下九芝堂28.06%的股份。并且，九芝堂以14.22元/股的价格向李振国、辰能风投、绵阳基金、杨承等合计非公开发行股份4.58亿股，购买其所持有的友搏药业100%股权，交易完成以后，李振国持有九芝堂3.20亿股，占比42.33%，成为九芝堂新的实控人。然而，根据交易方案，友搏药业需要在2015-2017年完成扣非净利润分别不低于4.57亿元、5.15亿元和5.79亿元的业绩承诺。

友搏药业为李振国旗下企业，以其研发的心脑血管疾病治疗药物疏血通注射液而著称。进入九芝堂后，友搏药业也不负众望，在规定时间内完成了业绩承诺。凭借疏血通注射液，九芝堂业绩一路飘红，2016年、2017年营业收入与归母净利润实现高增长，2017年营业收入更是飙升至37.97亿元，归母净利润达7.12亿元，创下业绩历史新高峰。

然而，好景不长。2017年，医疗体制改革持续推进，中药注射剂的使用限制规定首次进入医保目录，国家对于中药注射剂不仅将限制的品种扩大到了45个，还将部分种类直接剔除，且要求二级以上医疗机构方能使用，同时规定只能用在重症或特定病种上。这一政策直接影响疏血通注射液销售情况。到了2018年，被称为医药行业政策“大年”，彼时，医药领域涉及药品研发、医保支付、招投标、带量采购、新版基药目录等监管政策密集出台，两票制全面铺开，仿制药一致性评价工作不断推进，“4+7”城市药品集中采购试点更是行业关注焦点。

祸不单行，公司核心产品不仅遭遇行业大变，而且，公司内部治理也逐渐出现问题。

2024年4月25日，九芝堂发布公告，表示公司将被实施其他风险警示，其中原因是，其一，公司在自查中发现，公司二级全资子公司牡丹江博搏医药有限责任公司2022年至2024年存在销售人员与代理商私下协商，未签署保证金相关协议，并使用非公司银行账户收取疏血通注射液销售代理权保证金的情形。其二，公司控股股东李振国存在占用非经营性资金情况，其中李振国2022年末、2023年末占用余额均为3700万元，最高日占用额为4500万元。

由于公司内部控制出现重大问题，会计师事务所对九芝堂2023年度出具了否定意见的《内部控制审计报告》，2024年4月26日，深交所对公司股票实施“其他风险警示”，公司股票简称由“九芝堂”变更为“ST九芝”。随后不久，湖南监管局对公司及相关人员出具警示函。

2024年11月12日，九芝堂发布公告，公司控股股东、实际控制人李振国拟将持有的公司5350万股股份（占公司总股本的6.25%）转让给黑龙江辰能工大创业投资有限公司（以下简称“辰能创投”），交易价格为3.85亿元。此次权益变动完成后，辰能创投持有公司2.06亿股股份，持股比例为24.04%，辰能创投将成为公司的控股股东，黑龙江省国资委将成为公司实际控制人。李振国持有公司1.62亿股，持股比例为18.91%，为公司第二大股东。此外，在股权转让之前，早在2024年7月，李振国便卸任公司法定代表人、董事长，改任副董事长兼总经理，截至目前，孙光远接任了公司法定代表人、董事长。

2025年3月27日，在发布2024年年报同时，九芝堂向深圳证券交易所申请撤销其他风险警示，不过截至发稿，公司仍未“摘帽”成功。

从2015年到2024年，对于李振国执掌的十年里，其功过是非，难以简单评判。不可否认的是，其掌权期间，的确让九芝堂的业绩一度飞涨，但奈何造化弄人，行业局势千变万化，导致核心产品失去优势从而致使业绩下滑。如今，李振国在位期间留下的内控混乱、业绩下滑、战略迷茫等诸多难题，如沉重枷锁，依旧紧紧束缚着这家百年老字号，亟待新的管理层去逐一化解。

新品孵化难，战略转型未果

多年来，九芝堂未能像同仁堂一样快速增长，除了公司内控问题外，公司在产品创新上，仍未能找到新的增长点。

疏血通注射液是公司的主要产品，2015年被纳入九芝堂后，一度成为公司业绩飞速增长的密码。然而，受行业政策变化影响，2018年，九芝堂的疏血通注射液销售量由2017年的1.11亿支下降5110.36万支，降幅高达53.93%。由于核心产品销售额的腰斩，这也对九芝堂业绩造成重创。2018年度公司实现营业收入31.62亿元，比上年同期下降16.73%，归母净利润3.36亿元，比上年同期下降52.76%。

近10年时间里，对比同行企业，在同仁堂、云南白药等同行已经加速前进之时，九芝堂经历短暂的辉煌之后，目前仍在原地徘徊。同仁堂的成功并非偶然，而是战略定力、创新能力与资源整合的综合结果。

近年来国家正在积极倡导中医药的改良与传承，发布了多项指导文件，旨在推动中医药传承精华、守正创新。因此，近年来同仁堂围绕公司经营主业，加大科研项目立项，积极开展经典名方研发工作，对巴戟天寡糖胶囊、同仁牛黄清心丸等重点品种进行二次开发。2024年，公司与多家科研机构、高校合作，在临床研究等关键领域探索，推动大品种研发成果产业化，同仁堂科技与北京中医药大学合作的，用于慢性心力衰竭气虚血瘀症的中药复方制剂芪参颗粒，顺利获得临床试验批准。

同仁堂通过经典名方二次开发巩固传统优势，利用数字化、新零售拓展增量市场，同时以全产业链追溯体系保障质量，并且，公司还以国际化布局打开新的增长空间。

反观九芝堂，与同仁堂对“经典名方二次开发”政策红利的精准把握不同，九芝堂在经典名方二次开发上进展缓慢。或许是困于内部管理问题，公司战略摇摆、资源分散与创新乏力，因此未能在行业变革中找到平衡点。

除此之外，为了应对行业变化的挑战，九芝堂亦积极研究开发新产品和新增长点，战略上尝试布局医疗服务体系和大健康产业。然而，这些转型尝试并未取得预期的效果。例如，2017年，九芝堂通过增资北京科信美德生物医药科技有限公司，加码糖尿病领域生物制药；2018年5月，公司并购基金以增资方式投资美国Stemedica公司，布局干细胞赛道，而年报显示，2018年该公司业绩亏损，导致公司下半年确认投资损失对业绩产生较大影响。直到2024年，公司表示，以上投资公司创新药物研发产品均在研发过程中，具有不确定性。

在新品孵化上，2017年，九芝堂还推出了裸花紫珠牙膏，但效果并不理想，市场反应平平。相比同为中药企业云南白药推出的云南白药牙膏，它将传统云南白药产品与口腔护理相结合，成为了中医药企业跨界创新、重塑消费的经典案例。数据显示，云南白药牙膏2024年市场份额在国内继续保持领先。

可见，不管是新品孵化还是新领域的投资上，由于新药研发周期长、日化市场培育期长，这些新赛道未能迅速拉起九芝堂的业绩。

然而，新品的开发、孵化，战略转型等一系列活动，进一步加剧九芝堂财务困境。近几年来，从2021年开始，公司存货从上一年的6.57亿元增至8.10亿元后，存货就居高不下，2022-2024年，公司存货高达7.49亿元、9.62亿元、10.62亿元。高企的存货让九芝堂的存货周转天数激增，从2021年的170.23天增长至2024年375.74天。

比存货高企更值得关注的是，九芝堂经营活动产生的现金流量净额开始下降，近两年尤为明显，2021年-2024年，公司经营活动产生的现金流量净额分别为3.66亿元、4.99亿元、1.09亿元、1.99亿元。另外，投资活动产生的现金流量净额与筹资活动产生的现金流量净额也不理想。

不管是新品孵化还是战略转型，公司投入的大量资金，不仅未能带来新的利润增长点，反而吞噬有限利润，2023-2024年，公司归母净利润分别为2.97亿元、2.16亿元，同比下降16.92%、27.31%。此外，公司股价持续低迷，2024年因内控问题被“ST”后，投资者信心严重受挫。

如今，伴随着新管理层的更换，九芝堂能否因此迎来新的发展机遇，值得期待。九芝堂作为百年老字号，要想彻底摆脱困境，还需精准施策，在战略上注重细分赛道的选择，在守正创新中构建差异化竞争优势。例如，在产品方面，抓住政策红利，加大研发投入，深入挖掘经典名方，积极推进二次开发，提升产品的科技含量与附加值。同时调整营销策略，捕获年轻一代消费者的需求与喜好，重新赢得市场的认可。在渠道方面，优化经销商管理体系，大力加强线上渠道建设，提高品牌曝光度。在战略层面，摒弃盲目跨界的做法，回归中医药主业，聚焦核心优势产品，稳步推进转型等。或许只有这样银河策略，九芝堂才有可能在竞争激烈的市场中，重铸百年老字号的辉煌。

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